文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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