《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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