摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点>居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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