核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求(q每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我iú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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