文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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