《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，across 和 cross的区别，cross和across区别和用法ng>趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎiacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。