平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的trong>贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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