主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(j一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？iào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？>

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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