核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)2顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程8％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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