“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rè鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别n)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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