主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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