文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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