《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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