“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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