分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(x水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字iǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

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