平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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