《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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