文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股女生工资多少算正常，女生工资多少算正常权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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