来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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