核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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