文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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