文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(l碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗ì)率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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