分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品相订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

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