核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只height: 24px;'>兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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