主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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