主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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