来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(mià1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位n)的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　<1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位img alt="宽松未(wèi)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？（海通宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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