核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(苏州市相城区邮编是多少dà)中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转(z苏州市相城区邮编是多少huǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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