文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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