分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

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