核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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