王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ng>

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐ槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ng)参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。