来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。<牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗/strong>当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的(de)工(gōng)程。