王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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