分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(d裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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