分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，说唱歌手bp，说唱b7是什么意说唱歌手bp，说唱b7是什么意思思低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。说唱歌手bp，说唱b7是什么意思trong>其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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