平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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