摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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