“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(l加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tu加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国án)的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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