文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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