《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译tè)估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zh方差分析英文缩写，方差分析英文翻译èng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么(me)样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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