主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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