文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间trong>

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。