平(pí一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(g一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米āo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米