文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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