摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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