王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国v是不是国5，国v与国vl的区别国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额国v是不是国5，国v与国vl的区别的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 国v是不是国5，国v与国vl的区别