文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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