分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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