主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì绿豆汤的热量是多少大卡)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于绿豆汤的热量是多少大卡石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 绿豆汤的热量是多少大卡